广州总裁班学习笔记 翁怡诺老师《私募股权投资实务与案例解析》

2016年11月5-6日，PE136班迎来了翁怡诺老师的《私募股权投资实务与案例解析》课程。私募股权投资市场风云变幻，翁老师为北大PE班授课六年，每次课件都与上次不尽相同，与时俱进。私募股权是个大杂烩，涉及的内容非常综合，本次翁老师从实务的角度，结合案例和个人经验为同学们进行了两天的分享，同学们收获满满。现将课堂笔记简单整理如下：

1.私募市场对应另外一个市场是公开市场，私募投资挣的是什么钱？
a.成长性的钱;
b.流动性强，即差价的钱（没有流动性基础的估值，它的经济学意义是很小的）;
c.定价效益越高，资本市场越大，套利越小（资金方越来越多，套利机会越来越少）;

2.美国资本市场发展趋势，重组并购基金成为主流。中国将也沿着这一趋势发展。

3.一般资产类别从两个维度判别：风险与预知收益。

4.中国在九十年代末投资主题：高科技IT。08年，所有行业都能出现投资机会，涌现三年五倍，五年三倍的概念。而到中国的今天已经不是那么高回报的时代了。

5.并购浪潮：
a.横向并购：大鱼吃小鱼，同行之间的并购;
b.纵向并购：在产业链上做并购，如并购上游企业;
c.多元化并购：不分行业限制，按照美国经验，多元化并购时代比较失败，导致大量低效率公司;
d.全球化战略并购。
在美国有一种经济现象，一些有能力的经营者，向外部融资，反向收购优化原有资本结构，如宝钢之争（管理层融资收购）。还有一种杠杠并购，回报高，风险大，导致美国出现，抵押股权，不需抵押资产。以上策略在中国出现萌芽。预示中国资本市场未来十年趋势是，并购重组，挣钱难，不再是简单的套利，需深度介入实业和资本，真正比拼更多的是效率能力比拼。与美国不同的是，目前在中国，以上几种并购是同时发生的。

6.金融资本主义（企业是谁的？）全球企业品牌，追溯谁是实际控制人，出现一种新的法律主体，并购基金，控制大部分企业资本。如黑石（全球最大的私募股权并购基金），KPR，新金融资本家。

7.去年股灾，对资本市场影响：导致做B轮投资者少了，自然而然，做早期的投资者也少了。
一般来说二级市场不论发生暴跌暴涨都将深刻影响资本市场。所以私募股权和二级市场之间有比较高的联动性。

8.在看不明白的时候投资，是风险投资的核心，在看明白的时候投资，基本没有机会了。做风险投资成功的人其实是一个哲学家，而非金融家。因为趋势不能计算出来，趋势代表一种方向，VC是布局趋势，做项目组合，是一个概率论，模式困难在于往往是一个短周期，起的快，掉的快。

9.VC投资逻辑，投资方式是把握趋势，需要有预知风向能力。

10.经济一定有周期性，每次危机，货币发行，二级市场先起来，泡沫出现（非理性基金涌现）。

11.经典案例：1997年金融危机，韩国四大银行被美国基金（lone start）收购，度过危机后，基金退出，收益非常大，甚至导致美国政府对其收税。

12.股价，每次暴跌都是买入的时机，因为人们都是健忘的，如蒙牛伊利事件，企业根基太大，关联太多导致不能倒闭。

13.股票，大部分入市买点只是成功的一半，什么时候出来才是真的成功的因素。

14.一个好的投资者，生存原则是质疑，用质疑精神做投资，但企业家也不能用质疑性格做实业。
优秀投资人的三种素质：理性，风险，历史观。
历史是未来最好的解释，但不会简单的重复，做股权投资最难的是决策，而不是缺投资项目，一般有80%的项目大家认为可干可不干，只有20%大家一致认为不干的，所以投资机构要有一套系统的理论策论。

15.老师本人逻辑投资角度：寻找商业本质的东西，能够长期存在的东西。老师最爱股票：海天酱油，没有一分钱贷款指标，没有一分钱应收账款，还可以自己涨价。主要看哪些需要排队（医疗，幼儿园），符合巴菲特投资理论，消费投资理论。它的成长很少依赖于资本支出。食品行业，投资很少就有产能。寻找有没有能够跨越周期的东西：瘾品，从全球资本市场，从市值维度看，能持续比较好增长的，例如白酒，凡软性瘾品（白酒咖啡等）都有社交属性。如周黑鸭，将在香港股票市场上市，也属于瘾品。财务数据：平均单面收回期，2-5个月，大量现金，长期分红。还有老干妈等。

16.其实私募股权行业并非大行业，但是很有意思的行业。利益分配，只有合理的利益分配机制，才拥有长期稳定的合伙人，合伙人机制。大机构很难留住好的投资人，因为做得好的很快就自己出来干。

17.看上去很土的行业，实际上可能拥有比较好的收益，曾调查过60家调味品公司，老板三分之一高中以上学历，三分之二高中以下学历。

18.美国08年以前历年的融资规模，2000年和2007年出现融资高峰，与人们心情有关，出现财富效应，在市场好的时候融资才比较好，千万不要在自己最危难的时候去融资，在自己形势好的时候融资，估值等各方面才会比较好。

19.一般投资管理基金人数不会很多，人数二十人以上就算很多了。

20.基金管理决策有很多细节，除了投委会，还有基金管理委员会，主要解决利益冲突矛盾问题。（基金有很多潜在利益冲突）21.如果大股东向第三方出售控股股权，小股东可以拥有共同出售权，搭着大股东出售股权，这个也是小股东套现的一种方式。22.要找什么样的投资者？一般在成长期没有问题，往往在后期有钱了，投资者为了自己利益，做出非理性决策，融资变成了负担。大机构的人容易跳槽，投资完以后就撤了，自己创业去了。所以，投融资不一定是大牌更好。主要看在谈判博弈想处于强势或弱势。股权投资者，像结婚，合适就好，不一定要高富帅大牌。

23.消费品行业：
a.并购小的同行企业，大鱼吃小鱼;
b.并购上游，实现产业链一体化，例如双汇。

24.制造行业：

制造业，应用端非常小，跟消费品行业相反，像太阳能，LED等，行业大且散，制造出芯片等原材料最重要。
投资制造业逻辑：不是光看制造业本身，而是看下游，下游规划控制制造业本身产能。

25.例子：和同事看果汁连锁项目，同事说果汁市场有400亿，包括了汇源果汁等，但最后发现把连锁的所有果汁市场只有12个亿。结论：针对有意义的数据，连锁果汁的数据其实很小，不要自己忽悠自己。

26.好多数据不能自己对比，要放到市场环境中去对比。

27.电商某种程度上为了颠覆，获取新的商业平衡，刚开始低毛利经营，为了挣流量（如京东），所以后来电商起来了。有些为了高毛利，畏手畏脚，反而没有多大作为。

28.目前看一线城市意义不大，谁能够在末端，如在农村都能做得下去才是最厉害的，例如汽水，哇哈哈等。

29.案例：本来打算投资的一个项目，老恒和料酒公司在香港上市，该公司表示业绩增长主要来自高端料酒，但调研后发现大部分超市低端料酒买得比较好，发现不合理地方，最终没有投。结论：不能单方面与企业沟通了解，投资者到市场中实地考察调研非常重要。

30.商业模式设计，实际上是对产业价值链条重新分配。

31.餐饮加盟模式不容易做，直营会更好管理。

32.股权激励，激励效果与个人预期有关，应该找第三方与每人沟通，了解个人预期和KPI等，然后给出专业方案。人人乐超市股权激励失败案例，没有设计好导致股东为了套现纷纷辞职。

33.老师观点：未来长期生存的投资者必定是有创造某类价值的人，未来投资者要为投资企业做更多的服务创造更多的价值。例如我自己，投资了一家企业，该企业的招股书60%是我写的，往后投资者要拥有理想、有实业精神。

34.投资前沿话题：度在哪里？理论上希望所有判断都能验证，但在实务中发现，能够走到这步的估值都非常高了，实际上目前困难是：有可能被验证的时候就要做投资决策，这也是VC的特征，所以投资者需要在灵活性和制度性中取平衡。